撰文 | 張 ?宇
編輯 | 楊博丞
題圖 | 圖蟲(chóng)創(chuàng)意 AIGC
近日，乳制品及高端營(yíng)養(yǎng)品制造商宜品集團(tuán)正式向港交所遞交招股書(shū)，擬在港股主板掛牌上市。
招股書(shū)顯示，宜品集團(tuán)采用全產(chǎn)業(yè)鏈模式，涵蓋了乳製品生產(chǎn)從上游的自有牧場(chǎng)、原料奶采購(gòu)和核心配料（例如羊乳清）供應(yīng)和加工，到中游的配方和生產(chǎn)，再到下游的品牌推廣、經(jīng)銷(xiāo)和消費(fèi)者互動(dòng)的整個(gè)價(jià)值鏈。產(chǎn)品矩陣包括嬰幼兒配方羊奶粉、特殊醫(yī)學(xué)用途配方食品、嬰幼兒配方牛奶粉、兒童及成人奶粉等。
根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告的數(shù)據(jù)，以2024年對(duì)應(yīng)產(chǎn)品的零售額計(jì)，宜品集團(tuán)在中國(guó)羊奶粉市場(chǎng)排名第二，市場(chǎng)份額為14.0%：在中國(guó)嬰幼兒配方羊奶粉市場(chǎng)排名第二，市場(chǎng)份額為17.6%：在中國(guó)嬰兒特殊醫(yī)學(xué)用途配方食品市場(chǎng)中，排名中國(guó)本土品牌第二，市場(chǎng)份額為4.5%。
盡管市場(chǎng)地位突出，但宜品集團(tuán)仍面臨多重挑戰(zhàn)，比如業(yè)績(jī)下滑明顯、內(nèi)控存在缺陷、被寄予厚望的“第二增長(zhǎng)曲線(xiàn)”面臨較大不確定性。
01.
業(yè)績(jī)坐上過(guò)山車(chē)
招股書(shū)顯示，2022年至2024年，宜品集團(tuán)的營(yíng)收分別為14.02億元、16.14億元和17.62億元；凈利潤(rùn)分別為2.27億元、1.68億元和1.72億元。不難看出，宜品集團(tuán)在過(guò)去三年的營(yíng)收增速逐漸放緩，而凈利潤(rùn)卻呈現(xiàn)出較為明顯的起伏態(tài)勢(shì)。
到了2025年上半年，宜品集團(tuán)的營(yíng)收為8.06億元，同比下降10.36%；凈利潤(rùn)為5668.8萬(wàn)元，同比下降42.57%，業(yè)績(jī)下滑趨勢(shì)顯著。
按照產(chǎn)品類(lèi)別劃分，宜品集團(tuán)擁有嬰幼兒配方羊奶粉、特殊醫(yī)學(xué)用途配方食品、嬰幼兒配方牛奶粉、成人及兒童奶粉、OEM及乳制品相關(guān)材料、其他六大業(yè)務(wù)板塊。其中，嬰幼兒配方羊奶粉業(yè)務(wù)為主力創(chuàng)收業(yè)務(wù)，2022年至2024年及2025年上半年，該業(yè)務(wù)收入分別為7.72億元、9.26億元、10.33億元和4.48億元，占營(yíng)收的比例分別55.1%、57.4%、58.6%和55.6%。
值得一提的是，宜品集團(tuán)的營(yíng)收在2025年上半年呈現(xiàn)下降態(tài)勢(shì)，“罪魁禍?zhǔn)住本褪菋胗變号浞窖蚰谭蹣I(yè)務(wù)，其收入由2024年上半年的5.50億元降至2025年上半年的4.48億元，下降幅度達(dá)到18.55%。
圖源：宜品集團(tuán)招股書(shū)
宜品集團(tuán)的嬰幼兒配方羊奶粉業(yè)務(wù)收入大幅下滑，與羊奶粉市場(chǎng)萎縮脫不了關(guān)系。由于人口出生率持續(xù)下滑，導(dǎo)致嬰幼兒配方羊奶粉的市場(chǎng)需求快速下降，而存量競(jìng)爭(zhēng)之下，嬰幼兒配方羊奶粉市場(chǎng)迎來(lái)加速洗牌，2024年羊奶粉品牌數(shù)量由124個(gè)縮減至不足80個(gè)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日益激烈。此外，除了澳優(yōu)乳業(yè)等傳統(tǒng)羊奶粉品牌之外，蒙牛乳業(yè)、中國(guó)飛鶴、達(dá)能集團(tuán)等乳企巨頭也加速布局嬰幼兒配方羊奶粉業(yè)務(wù)，其憑借其強(qiáng)大的品牌影響力、廣泛的渠道布局及完善的供應(yīng)鏈體系，進(jìn)一步壓縮了宜品集團(tuán)的生存空間。
2025年上半年，宜品集團(tuán)的凈利潤(rùn)較2024年上半年幾近腰斬，原因指向了多個(gè)方面。首先是宜品集團(tuán)的銷(xiāo)售及分銷(xiāo)費(fèi)用同比增長(zhǎng)5.91%至2.33億元，對(duì)利潤(rùn)空間形成顯著侵蝕。另外，原材料價(jià)格波動(dòng)直接抬升生產(chǎn)成本及多家工廠(chǎng)產(chǎn)能利用率明顯下滑，進(jìn)一步擠壓了利潤(rùn)空間，若宜品集團(tuán)無(wú)法盡快扭轉(zhuǎn)頹勢(shì)，其IPO進(jìn)程或?qū)⒚媾R巨大挑戰(zhàn)。
02.
第二曲線(xiàn)面臨挑戰(zhàn)
宜品集團(tuán)的主力創(chuàng)收業(yè)務(wù)表現(xiàn)不佳，嬰幼兒配方牛奶粉、成人及兒童奶粉、OEM及乳制品相關(guān)材料三個(gè)業(yè)務(wù)板塊的表現(xiàn)同樣不盡如人意。2025年上半年，這三大業(yè)務(wù)收入較2024年上半年均有所下降，加劇了宜品集團(tuán)的業(yè)績(jī)壓力。
面對(duì)主業(yè)增長(zhǎng)乏力，宜品集團(tuán)重點(diǎn)發(fā)力特殊醫(yī)學(xué)用途配方食品（特醫(yī)食品）業(yè)務(wù)，試圖打造“第二增長(zhǎng)曲線(xiàn)”。
特醫(yī)食品是指為滿(mǎn)足進(jìn)食受限、消化吸收障礙、代謝紊亂或特定疾病狀態(tài)人群對(duì)營(yíng)養(yǎng)素或膳食的特殊需要，專(zhuān)門(mén)加工配制而成的配方食品。主要分為全營(yíng)養(yǎng)配方食品、特定全營(yíng)養(yǎng)配方食品和非全營(yíng)養(yǎng)配方食品三類(lèi)。
招股書(shū)顯示，宜品集團(tuán)的特醫(yī)食品業(yè)務(wù)收入由2022年的0.24億元增長(zhǎng)至2024年的2.19億元，2025年上半年達(dá)到了1.3億元，同比增長(zhǎng)29.23%。此外，特醫(yī)食品業(yè)務(wù)收入占比由2022年的1.7%升至2025年上半年的16.1%，業(yè)務(wù)毛利率穩(wěn)定在70%以上，成為宜品集團(tuán)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的重要支撐。
盡管特醫(yī)食品業(yè)務(wù)增勢(shì)迅猛，但競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)同樣激烈。灼識(shí)咨詢(xún)的數(shù)據(jù)顯示，2024年以零售額計(jì)，我國(guó)五大特醫(yī)食品品牌及市場(chǎng)份額分別是雀巢（44.2%）、達(dá)能（16.3%）、雅培（8.4%）、圣桐特醫(yī)（6.3%）、美贊臣（2.7%），宜品集團(tuán)的市場(chǎng)份額相對(duì)較小，其若想突出重圍，從競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的地盤(pán)上劃走一畝三分地，難度極大。
另外，特醫(yī)食品行業(yè)監(jiān)管?chē)?yán)格，準(zhǔn)入門(mén)檻極高。在中國(guó)，特醫(yī)食品須接受?chē)?yán)格的監(jiān)管，包括按照國(guó)家市場(chǎng)監(jiān)督管理總局的要求進(jìn)行全配方注冊(cè)和臨床驗(yàn)證等，這要求宜品集團(tuán)需要在研發(fā)、試驗(yàn)和注冊(cè)審批等環(huán)節(jié)投入大量的資金和時(shí)間，對(duì)其資金鏈和研發(fā)能力是個(gè)巨大的考驗(yàn)。
還值得一提的是，目前特醫(yī)食品業(yè)務(wù)收入占營(yíng)收的比例仍然較低，短期內(nèi)難以彌補(bǔ)主業(yè)的收入缺口，也難以成為宜品集團(tuán)的增長(zhǎng)引擎。
03.
隱憂(yōu)重重
宜品集團(tuán)還面臨著多重隱憂(yōu)。
首先是過(guò)度依賴(lài)經(jīng)銷(xiāo)商。宜品集團(tuán)的大部分營(yíng)收由經(jīng)銷(xiāo)商所貢獻(xiàn)，截至2025年上半年，其在不同地區(qū)委聘超過(guò)2000家經(jīng)銷(xiāo)商。
2022年至2024年及2025年上半年，經(jīng)銷(xiāo)商貢獻(xiàn)收入分別為10.39億元、11.39億元、12.38億元和5.36億元，占宜品集團(tuán)營(yíng)收的比例分別為74.1%、70.6%、70.3%和66.5%，雖然占比呈逐年下降趨勢(shì)，但仍是主要收入來(lái)源。
經(jīng)銷(xiāo)商貢獻(xiàn)了超過(guò)七成的營(yíng)收，意味著宜品集團(tuán)對(duì)于銷(xiāo)售渠道的掌控力較弱，一旦經(jīng)銷(xiāo)商出現(xiàn)任何變動(dòng)，將會(huì)導(dǎo)致宜品集團(tuán)的業(yè)績(jī)出現(xiàn)波動(dòng)或下滑。此外，經(jīng)銷(xiāo)商以盈利為目的，宜品集團(tuán)需要給予其一定的利潤(rùn)空間，倘若過(guò)度依賴(lài)經(jīng)銷(xiāo)商，缺乏其他銷(xiāo)售渠道來(lái)平衡，或?qū)⒋蟠髩嚎s宜品集團(tuán)的利潤(rùn)空間。
其次是供應(yīng)商集中度逐年升高。宜品集團(tuán)的主要供應(yīng)商包括原奶、乳品原料、包裝材料及設(shè)備以及服務(wù)的供應(yīng)商。2022年至2024年及2025年上半年，宜品集團(tuán)向前五大供應(yīng)商采購(gòu)的金額分別為2.10億元、2.84億元、3.02億元和1.61億元，占采購(gòu)總額的比例分別為18.8%、23.8%、26.0%和30.3%，呈現(xiàn)逐年上升態(tài)勢(shì)。
過(guò)度集中的供應(yīng)商結(jié)構(gòu)導(dǎo)致宜品集團(tuán)的供應(yīng)鏈抗風(fēng)險(xiǎn)能力下降。此外，對(duì)于供應(yīng)商的依賴(lài)度較高也削弱了宜品集團(tuán)的議價(jià)能力，最終使得其業(yè)績(jī)持續(xù)承壓。
最后是研發(fā)費(fèi)用率較低。盡管宜品集團(tuán)在招股書(shū)中多次強(qiáng)調(diào)“強(qiáng)化研發(fā)創(chuàng)新”，但其表現(xiàn)卻恰恰相反。2022年至2024年，宜品集團(tuán)的研發(fā)費(fèi)用分別為 1991.0萬(wàn)元、841.8萬(wàn)元和801.4萬(wàn)元，占營(yíng)收的比例分別為1.42%、0.52%和0.45%。2025年上半年，其研發(fā)費(fèi)用為372.4萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)僅4.05%，研發(fā)費(fèi)用率為0.46%。
作為對(duì)比，中國(guó)飛鶴在2022年至2024年的研發(fā)費(fèi)用分別為4.93億元、6.11億元和5.85億元，研發(fā)費(fèi)用率保持在2%至3%之間。同一時(shí)期，澳優(yōu)乳業(yè)的研發(fā)費(fèi)用率維持在1.7%至2.5%之間，同樣明顯高于宜品集團(tuán)。研發(fā)投入不足，或影響宜品集團(tuán)的技術(shù)積累和研發(fā)效率，導(dǎo)致其難以推出具有競(jìng)爭(zhēng)力的新產(chǎn)品，最終在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中逐漸處于劣勢(shì)。
04.
合規(guī)能力存疑
宜品集團(tuán)存在多項(xiàng)內(nèi)部管理缺陷。
在招股書(shū)中，宜品集團(tuán)披露，截至2025年8月25日，宜品集團(tuán)存在未為部分員工足額繳納社保公積金甚至完全未繳納的情況，甚至還有少量員工完全未繳納社保。同時(shí)，部分附屬公司勞務(wù)派遣工人數(shù)超過(guò)法定10%上限，雖然宜品集團(tuán)聲稱(chēng)已通過(guò)轉(zhuǎn)正方式整改，但此類(lèi)合規(guī)問(wèn)題反映出內(nèi)部管理存在缺陷。
此外，在消費(fèi)者服務(wù)平臺(tái)黑貓投訴上，與宜品集團(tuán)相關(guān)的投訴不在少數(shù)，投訴原因主要涉及羊奶粉中喝出蟲(chóng)子、有異物、貨不對(duì)板等，暴露出嚴(yán)重的品控漏洞，為其品牌形象蒙上了一層陰影。
對(duì)于奶粉企業(yè)而言，合規(guī)能力實(shí)際上是核心競(jìng)爭(zhēng)力，如果宜品集團(tuán)始終無(wú)法解決合規(guī)問(wèn)題，那么其上市之路將充滿(mǎn)挑戰(zhàn)與不確定性。
