撰文 | 曹雙濤
編輯 | 楊博丞
題圖 | 圖蟲創(chuàng)意AIGC
繼2024年5月提交招股書失效后，智慧樹母公司卓越睿新再次沖擊港股。
和知識付費通過自媒體引流，直播和私域賣課面向TOC端不同的是，卓越睿新在挖掘全國各大高校需求的基礎上，為高校提供技術(shù)支持和對應課程設計，如為上海商學院酒店管理專業(yè)教學需求定制開發(fā)相關(guān)課程。
圖源：招標雷達
圖源：招標雷達
雖然卓越睿新業(yè)務包括數(shù)字化教學內(nèi)容服務及產(chǎn)品、數(shù)字化教學環(huán)境服務及產(chǎn)品，但前者貢獻超過80%的營收。此外，報告期內(nèi)卓越睿新業(yè)績起伏波動較大。雖說其營收從2022年的短暫下滑后重新恢復增長，但其歸屬公司擁有人應占利潤卻始終在盈利、虧損之間搖擺，2024年上半年虧損更有擴大之勢。
圖源：卓越睿新IPO招股書
業(yè)績波動的背后，正是當前國內(nèi)高校從資金到新校區(qū)建設，從專業(yè)到生源持續(xù)改變，這不僅對卓越睿新當期業(yè)績構(gòu)成影響，更對未來其能否保證持續(xù)且穩(wěn)定盈利提出大考。只是卓越睿新內(nèi)部的改變能否快速應對高校的改變，仍值得商榷。
一、高校進入深度調(diào)整期，智慧樹如何應對？
“國內(nèi)高校分為民辦高校和公立高校，前者自負盈虧，后者依靠高層和地方教育資金撥款。如清華大學、浙江大學、上海交大一年維護費用分別為413億元、313億元、291億元。”來自安徽某高校退休校長劉航（化名）表示。
劉航接著表示，2024年國內(nèi)高校迎來巨變。一方面民辦高校普遍面臨生源不足問題，云南文理科批次線分別從480分和420分下調(diào)到440分和380分的投檔線，廣東省多次補錄、江西和湖南艱難前行、上海興偉學院零投檔等等。
另一方面，公立高校因預算吃緊，當年除上漲學生學費外，多所高校當年學費漲幅均在30%～50%，部分高校部分專業(yè)漲幅更是高達300%。
此外，2024年多地不僅喊停高鐵、地鐵相關(guān)項目建設，高校新校區(qū)建設項目同樣被喊停。如北京航空航天大學青島校區(qū)和對外貿(mào)易大學青島國際校區(qū)均被喊停，廣西民族職業(yè)學院因資金問題新校區(qū)無法開工、銀川大學教育集團投資控股有限公司濱河校區(qū)，多年遲遲沒有動工，當年8月以5億元被拍賣等等。
如劉航所言，對標SaaS行業(yè)來看，SaaS企業(yè)營收=客戶數(shù)量*單個客戶合同金額*續(xù)費率+客戶定制化增值服務。2024年高校驟變之際，同樣對卓越睿新構(gòu)成影響。
其一，和2024年企業(yè)面對生存壓力，數(shù)字化轉(zhuǎn)型讓位企業(yè)生存相似的是，高校面對生源減少和預算減少，同樣需暫緩數(shù)字化轉(zhuǎn)型步伐，導致2024年卓越睿新拿下的標的項目和金額減少。2024年卓越睿新中標項目為11個，對應標的金額為662.65萬元。項目數(shù)量和金額較2022年和2023年均出現(xiàn)明顯下滑。
圖源：招標雷達
其二，即使企業(yè)仍有數(shù)字化轉(zhuǎn)型需求，但資金壓力讓企業(yè)只能大幅度壓縮數(shù)字化轉(zhuǎn)型預算。尤其是部分TOB端場景下的ROI不明確，企業(yè)更是謹慎，這正是AI大模型在TOB端商業(yè)化的阻力。同樣的問題也出現(xiàn)在高校市場上，2024年卓越睿新中標的11個標的項目，金額多集中在50萬以下，超過200萬大標的項目為零。且《湖南環(huán)境生物職業(yè)技術(shù)學院關(guān)于計算機設備租賃服務的網(wǎng)上超市采購項目》標的金額更是不足萬元。
圖源：招標雷達
圖源：招標雷達
其三，高昂的銷售費用是導致國內(nèi)SaaS企業(yè)盈利難的原因之一，一方面，SaaS企業(yè)圍繞大客戶需同時承擔客戶線索、跟蹤、維護等相關(guān)成本，對應電銷和直客銷售人員工資成本等等。
另一方面，為應對國內(nèi)中小企業(yè)需求高度分散化，部分SaaS企業(yè)只能給到代理商較高的返點和分潤。業(yè)內(nèi)人士透露，E簽寶為拿下更多中小客戶，按照單筆訂單28%的利潤給到代理商。整個SaaS企業(yè)的銷售費用率往往高達40%以上。
需求分散化問題同樣出現(xiàn)在國內(nèi)高校市場上，高校數(shù)字化轉(zhuǎn)型速度不同、院校性質(zhì)不同、高校所在地來自地方和高層扶持資金不同等等。這正是上文提到的卓越睿新和高校走定制化合作的原因，且為應對行業(yè)需求減少和分散化，卓越睿新同樣需投入大量銷售費用。2024上半年卓越睿新分銷及銷售開支同比增長32.5%至1.04億元，占當前收入43.3%，這正是導致其利潤波動的重要原因。
圖源：卓越睿新IPO招股書
從后續(xù)來看，高校生源不足和資金不足或?qū)⒂萦?。劉航接著說道，多地相繼喊停高校分校區(qū)建設，背后牽扯到經(jīng)費歸屬、高校職工工作、原有大學稀釋、加劇東部&中部&西部人才不對等矛盾等多重問題。更重要的是，大學生就業(yè)壓力增加和學歷貶值，導致大學的吸引力正在持續(xù)下降。
劉航的話在河南省80后家長孫偉（化名）這里得到進一步印證，孫偉表示，我家兒子今年6月參加中考，按照他的成績想要考入當?shù)毓⒏咧邢Ｍ烀?。若選擇當?shù)孛褶k高中，孩子高中三年學費、生活費等支出至少需10萬元。
即使高中孩子愿意吃苦，但民辦高中師資力量、孩子基礎知識不扎實、教育愈發(fā)內(nèi)卷、河南省為全國高考大省等問題的存在，三年后參加高考估計最多只能考一個民辦大學。
十年前讀大學或能改變農(nóng)村孩子的命運，很多農(nóng)村家長會不惜一切代價讓孩子繼續(xù)學業(yè)。但當下學歷的貶值和大學生就業(yè)形勢的不樂觀，讓和我一樣的很多農(nóng)村家長不得不思考：高中三年和大學四年幾十萬的投入是否值得？既如此，不如讓孩子初中畢業(yè)后學門技術(shù)，提前進入社會摸爬滾打，這些錢用以支持未來孩子結(jié)婚和創(chuàng)業(yè)更加實際?，F(xiàn)在00后農(nóng)村孩子的出路又在哪？
二、專業(yè)驟變，應收款項持續(xù)增加
為應對家長擔心的就業(yè)率問題和宏觀經(jīng)濟調(diào)整，高校專業(yè)同樣發(fā)生改變。尤其是隨著地產(chǎn)業(yè)進入到深度調(diào)整期，和地產(chǎn)強相關(guān)的如土木工程、工程造價等相關(guān)專業(yè)逐漸變成985名校的“燙手山芋”，諸多高校不得不裁撤相關(guān)專業(yè)。
2024年山東大學年擬撤銷文化產(chǎn)業(yè)管理、公共事業(yè)管理、過程裝備與控制工程、車輛工程、水利水電工程、土木工程和物聯(lián)網(wǎng)工程等7個專業(yè)。
圖源：《山東大學2024年度擬申請（含預備案）增設及撤銷本科專業(yè)公示》
不僅僅是山東大學，中國石油大學（北京）、西北大學、河南大學、四川大學、蘭州大學、湘潭大學、西北農(nóng)林科技大學、西南交通大學當年擬撤銷專業(yè)分別為9個、7個、2個、31個、3個、7個、3個、7個。
據(jù)不完全統(tǒng)計，2024年度已有20余所高校的100+專業(yè)被撤銷或停招。名校部分專業(yè)尚且選擇裁撤，更別提普通本科院校和大專院校。
部分專業(yè)或被裁撤的同時，為積極響應高層技術(shù)興國、技術(shù)強國戰(zhàn)略，高校也在新增大量技術(shù)型專業(yè)。如山東大學2024年擬新增智能感知工程、核工程與核技術(shù)專業(yè)兩個專業(yè)。
圖源：《山東大學2024年度擬申請（含預備案）增設及撤銷本科專業(yè)公示》
高校專業(yè)的改變，對卓越睿新創(chuàng)新的影響是多樣的。一方面，TOB端行業(yè)面對客戶給到的壓力、擔心客戶流失風險，往往采取折扣價銷售。SaaS行業(yè)中經(jīng)常出現(xiàn)買三年送三年，官網(wǎng)價5折銷售。2024年天翼云和火山云為撬走其他云廠商客戶，部分大客戶直接給到2.5折超低折扣。
雖說高校基于教學連貫性考慮，往往不會隨意改變“網(wǎng)課”服務商，行業(yè)價格戰(zhàn)不會像云、電子簽、SaaS等行業(yè)慘烈。如卓越睿新2024年拿下的《哈爾濱工程大學教育資源云平臺（二期）采購項目》標的金額130萬元，實際中標金額為129.74萬元，標的折扣率極低。但不確定風險在于，卓越睿新和某所高校某個專業(yè)合作的“網(wǎng)課”若被裁撤，自然沖擊其營收。
圖源：招標雷達
更現(xiàn)實的問題是，雖然2024年云服務器價格下滑，但單個項目扣除銷售客情成本、交付成本、云服務成本、客服成本等等。且高校需求差異較大，不同項目之間復制性相對較低，或不難解釋其報告期內(nèi)毛利率和凈利潤率差異較大的原因。
圖源：卓越睿新IPO招股書
另一方面，國內(nèi)專業(yè)技術(shù)型人才本就面臨嚴重人才短缺的問題，這點不管是從各大企業(yè)高薪挖AI人才，或是自動駕駛行業(yè)中技術(shù)跟人走均能側(cè)面證實。與之而來的問題是，卓越睿新又要如何持續(xù)保持競爭力，應對高校專業(yè)的改變呢？
更重要的問題是，相較SaaS企業(yè)需承擔來自大客戶的長賬期風險，國內(nèi)高?，F(xiàn)有的付款制度，意味著卓越睿新需承擔的賬期更長。
劉航接著表示，一方面，除高校本身涉及內(nèi)部多層級、多職能部門審批外，高層和地方的財政撥款通常具有周期性和年度性，雖然年初下?lián)茴A算，但各種審批流程走完后到高校明顯存在滯后性。換言之，資金尚未到賬前，高校需依賴自由存款或貸款。在高校預算吃緊下，高校付款周期或?qū)⒏L。
另一方面，部分高校屬于事業(yè)單位，或涉及國有資產(chǎn)流失問題。如部分資金需在較長時間內(nèi)掛賬，可能存在學校財務管理人員或外部供應商在撥付過程中“延遲支付”或“提前支付”的情況，這為利益輸送和腐敗提供空間。特別是在一些需要大量資金投入的工程項目和采購過程中。如果監(jiān)管不嚴，可能會導致不當?shù)馁Y金流向，形成國有資產(chǎn)流失隱患。
如劉航所言，2021年—2024年上半年，卓越睿新出現(xiàn)員工牽涉高校行賄案件，公司惡意串標，廣告違規(guī)等事項。公司因業(yè)務合規(guī)問題受到證監(jiān)會關(guān)注。同期對應的應收款項分別為1.3億元、1.47億元、2.24億元、3.03億元，呈快速增長。
三、現(xiàn)金流波動較大，為“二代”提前鋪路？
不管是應對高校需求減少帶來的客情投入增加，或是生變帶來的研發(fā)投入增加，再或是賬期拉長帶來的應收賬款增加，均對卓越睿新現(xiàn)金流提出大考。
但一方面，雖然卓越睿新資產(chǎn)負債率在40%左右波動，但作為一家主營數(shù)字化教育產(chǎn)品及服務的公司，這一資產(chǎn)負債率可能相對略高。
另一方面，雖然卓越睿新2023年末現(xiàn)金儲備曾大幅增加至2.06億元，占總資產(chǎn)比重為36.46%，但2024年上半年卻暴跌至僅剩6889.8萬元，占比降至13.07%。這意味著公司手頭可用的現(xiàn)金相對較少，缺乏充足的現(xiàn)金流應對突發(fā)風險。
圖源：卓越睿新IPO招股書
若卓越睿新繼續(xù)維持高負債率并且無法產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流，很容易陷入惡性循環(huán)：負現(xiàn)金流導致公司無法按時償還債務，進一步導致債務增加（可能通過借款或其他方式融資），這又加劇公司的財務壓力，影響其抗風險能力。這或許也是卓越睿新選擇“流血上市”的原因，但IPO能否達到其預期，仍面臨諸多不確定因素。
一方面，卓越睿新業(yè)務模式和國內(nèi)SaaS企業(yè)有諸多相同之處，但資本市場對SaaS企業(yè)盈利的關(guān)注和SaaS企業(yè)盈利難產(chǎn)生的矛盾，讓國內(nèi)老牌軟件服務商用友整個2024年股價處在波動期。同樣的情況也出現(xiàn)在卓越睿新上，自2020年9月至今卓越睿新無新資本進入。
圖源：雪球
圖源：天眼查
另一方面，卓越睿新首次向港交所遞表的前兩個月，因家族安排，王暉、葛新之子王韻寧以零元對價獲得王暉和葛新各300萬股股票，并以10%的持股比例成為卓越睿新第七大股東。若算上王暉夫婦持股的38.3%，整個王暉家族持股比例高達48.4%。
圖源：卓越睿新IPO招股書
站在王暉夫婦角度來看，上市前為兒子鋪路本無可厚非。畢竟老一輩企業(yè)家在商場打拼多年，對外人管理自家企業(yè)缺乏信任，職業(yè)經(jīng)理人通常很難進入到家族企業(yè)中。
但從國內(nèi)大量家族企業(yè)案例來看，二代上位后，涉及新老權(quán)利管理和交接產(chǎn)生的權(quán)力斗爭和利益博弈、家族文化和企業(yè)文化的博弈、接班人能力問題、企業(yè)財富和個人利益的邊界模糊等多重問題。更現(xiàn)實的問題是，仍是內(nèi)部員工的忠誠度與穩(wěn)定性問題。
上市對任何一家企業(yè)而言從不是終點，反而需接受資本市場的關(guān)注度更高。在當前高校持續(xù)驟變之下，屬于卓越睿新的大考或許才剛剛開始而已。
