文｜謝澤鋒
編輯｜楊旭然
四年入主5家上市公司，染指尚德電力、忠旺集團(tuán)、天邦股份、祥光銅業(yè)。廈門國(guó)資對(duì)資產(chǎn)重組情有獨(dú)鐘。
而且，被收購(gòu)企業(yè)涉及光伏、鋁業(yè)、養(yǎng)豬、家居、銅業(yè)等等，所屬產(chǎn)業(yè)不一而足。其動(dòng)作頻率之快，出手迅捷闊綽，在如今的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下相當(dāng)少見。
廈門建發(fā)與國(guó)貿(mào)控股、象嶼集團(tuán)并稱廈門國(guó)資“三劍客”。三大集團(tuán)均豪居世界500強(qiáng)。三家企業(yè)從供應(yīng)鏈管理和房地產(chǎn)起家，構(gòu)建起規(guī)模龐大的產(chǎn)業(yè)+金融投資商業(yè)艦隊(duì)。
背靠廈門經(jīng)濟(jì)特區(qū)45年的跨越式發(fā)展，背靠福建這一經(jīng)濟(jì)大省，放眼各地國(guó)資，綜合實(shí)力能夠在廈門國(guó)資體系之上的并不多。
憑借龐大的資產(chǎn)規(guī)模，高信用的國(guó)資背書，廈門國(guó)資艦隊(duì)開始用資本杠桿撬動(dòng)其發(fā)展的第二曲線。其中尤其耀眼的就是“建發(fā)系”，近年來在中國(guó)資本市場(chǎng)上橫沖直撞，縱橫捭闔，尋覓各種投資機(jī)會(huì)和重組紅利。?
在國(guó)資收縮戰(zhàn)場(chǎng)，聚焦主業(yè)的大背景下，以建發(fā)集團(tuán)為代表的廈門國(guó)資多少有些另類，也容易引起質(zhì)疑。但很多投資價(jià)值，也許就藏在這些看起來已經(jīng)進(jìn)入危局的企業(yè)里。
本文是來自《巨潮WAVE》內(nèi)容團(tuán)隊(duì)的深度價(jià)值文章，歡迎您多平臺(tái)關(guān)注。
01 收購(gòu)
摘掉ST帽子的第三天，“浙江豬王”天邦食品，就迎來了自己的“白衣騎士”。
根據(jù)5月8日晚間的公告，廈門建發(fā)物產(chǎn)聯(lián)合南寧漓源糧油，馳援7.4億元，分別獲得天邦2億股票。但值得注意的是，重整完成后，現(xiàn)任實(shí)控人張邦輝依舊掌控天邦食品，仍將是最終的話事人。
建發(fā)物產(chǎn)自己就是糧油商貿(mào)的巨頭企業(yè)，2024年?duì)I業(yè)額超千億元，年經(jīng)營(yíng)總量近3500萬噸，玉米、高粱、大麥、葵花籽粕等進(jìn)口量都穩(wěn)居全國(guó)前三位。 入股天邦，能夠產(chǎn)生上下游協(xié)同的產(chǎn)業(yè)聯(lián)動(dòng)，更有機(jī)會(huì)扭轉(zhuǎn)天邦的困局。
投資規(guī)模上來看，這次出手只能說是建發(fā)系的小試牛刀。
1980年，伴隨著廈門經(jīng)濟(jì)特區(qū)成立的春風(fēng)，建發(fā)集團(tuán)的前身——廈門建設(shè)發(fā)展公司正式誕生。彼時(shí)的建發(fā)是特區(qū)招商引資唯一窗口，兼具政府和企業(yè)雙重功能，后從單純的“窗口經(jīng)濟(jì)”轉(zhuǎn)型為多主業(yè)并進(jìn)的產(chǎn)融一體巨頭。
如今，建發(fā)集團(tuán)旗下?lián)碛薪òl(fā)股份、建發(fā)國(guó)際、建發(fā)物業(yè)、建發(fā)新勝、美凱龍（A+H）、建發(fā)合誠(chéng)7家上市公司，還參股了廈門航空、廈門國(guó)際銀行、廈門國(guó)際信托等企業(yè)。
憑借獨(dú)特的中式建筑風(fēng)格，建發(fā)房產(chǎn)更是逆襲至中國(guó)房企第7名，2024年?duì)I收突破1400億元，歸母凈利潤(rùn)達(dá)到43億元，成為房地產(chǎn)周期下行，大型房企紛紛暴雷中的一股清流。
根據(jù)福建省發(fā)布的數(shù)據(jù)，建發(fā)集團(tuán)以7834.28億元位列福建企業(yè)榜首，國(guó)貿(mào)控股和象嶼集團(tuán)排在二三名。業(yè)務(wù)涵蓋供應(yīng)鏈、房地產(chǎn)、旅游展會(huì)、醫(yī)療健康和新興產(chǎn)業(yè)投資等。
建發(fā)集團(tuán)更是躋身全球100強(qiáng)，位居第85名，體量比中糧集團(tuán)還要大，在貿(mào)易大賽道中僅次于托克集團(tuán)和三菱商社。
建發(fā)在中國(guó)資本市場(chǎng)攪動(dòng)風(fēng)云，要追溯到2021年。當(dāng)年8月，建發(fā)房產(chǎn)以5.46億元收購(gòu)合誠(chéng)股份16.46%的股權(quán)，此后又不斷注資增持。次年，公司更名為“建發(fā)合誠(chéng)”，曾經(jīng)的“監(jiān)理第一股”正式并入建發(fā)體系；
2023年6月，建發(fā)股份及旗下房地產(chǎn)公司聯(lián)發(fā)集團(tuán)共同斥資62.86億元，將美凱龍29.95%的股權(quán)收入囊中。曾經(jīng)的“中國(guó)最大家居賣場(chǎng)”紅星美凱龍因此在危局中獲救，成為建發(fā)一員；
5個(gè)月后，另一家廈門國(guó)企信息集團(tuán)收購(gòu)了電工合金，后者主營(yíng)銅母線產(chǎn)品；
2024年11月，建發(fā)旗下常熟光晟新能源成為ST中利產(chǎn)業(yè)投資人，最終花費(fèi)4.75億元，拿下20%的股權(quán)，成為這家光伏困難戶的大當(dāng)家。僅僅一個(gè)月后，市場(chǎng)傳來消息，建發(fā)即將接手尚德電力；
同在11月，兄弟公司廈門象嶼宣布，控股股東象嶼集團(tuán)成為昔日“亞洲鋁王”忠旺集團(tuán)的產(chǎn)業(yè)投資人，籌劃設(shè)立“新忠旺集團(tuán)”，與此同時(shí)，象嶼集團(tuán)還要幫助廈門象嶼，啃下后者持有的江蘇德龍89.74億元的債權(quán)。
匯總起來，廈門國(guó)資在四年時(shí)間里連吞5家上市公司，建發(fā)則連下三城，頻率之高、速度之快，整個(gè)市場(chǎng)少見。
02 整合
商貿(mào)物流是現(xiàn)代商業(yè)的根基，無論是鋼鐵礦產(chǎn)還是農(nóng)產(chǎn)品，無論是能源化工還是電子消費(fèi)產(chǎn)品，只有通聯(lián)上下游，才能真正創(chuàng)造價(jià)值。
背靠中國(guó)這個(gè)最大的消費(fèi)市場(chǎng)，以廈門特區(qū)的政策及沿海地理優(yōu)勢(shì)，輻射全球，廈門這塊神奇的土地上，已經(jīng)誕生了三家世界500強(qiáng)巨頭。
眼下，三家企業(yè)正在通過資本杠桿撬動(dòng)第二增長(zhǎng)曲線，只是具體策略有所區(qū)別。
建發(fā)的思路，是基于過往積累的各行業(yè)深厚洞察，切入下游產(chǎn)業(yè)，再融合自身的物資貿(mào)易能力，為其創(chuàng)造新的發(fā)展機(jī)遇。
房地產(chǎn)方面，建發(fā)地產(chǎn)如今已晉級(jí)中國(guó)TOP7，聯(lián)發(fā)地產(chǎn)也位居第32位，一年擁有800萬平方米的銷售面積，對(duì)家居裝飾企業(yè)來說，這無疑是一座巨大的金礦，其入主美凱龍的邏輯正是如此。
2023年，建發(fā)從原“中國(guó)家居首富”車建新手中接管美凱龍，此后便開始協(xié)同運(yùn)作。首先是，強(qiáng)化與地產(chǎn)業(yè)務(wù)聯(lián)動(dòng)，截至去年底，紅星美凱龍與建發(fā)在20個(gè)城市超過100個(gè)樓盤項(xiàng)目中展開合作，打造從設(shè)計(jì)到裝修再到家居的全方位合作。
但需要注意的是，美凱龍并非家居制造商，而是家居賣場(chǎng)。傳統(tǒng)商超如萬達(dá)都陷入困境，何況曾過于重視“高端消費(fèi)”的美凱龍。
為此，建發(fā)試圖打破固有邊界，將美凱龍塑造成一個(gè)無所不包的商業(yè)體。從原來的賣家居到賣汽車，從之前裝修設(shè)計(jì)服務(wù)到布局餐飲、社鄰服務(wù)等新業(yè)態(tài)，甚至還可以在美凱龍打臺(tái)球、喝咖啡、入住酒店，未來不排除引入教育培訓(xùn)、體育運(yùn)動(dòng)、婚紗攝影、超市等業(yè)態(tài)，儼然一個(gè)大雜燴的購(gòu)物中心。甚至還計(jì)劃幫助美凱龍把家具賣到海外。
但轉(zhuǎn)型兩年來，效果差強(qiáng)人意。建發(fā)接手后，美凱龍共計(jì)虧損57億元，過去三年盈利總和全部吞噬。5月13日，原掌舵人車建新被立案調(diào)查并實(shí)施留置措施，美凱龍的復(fù)蘇之路蒙上了一層陰影。
打通地產(chǎn)和家居家電的愿望很美好，商業(yè)邏輯也相當(dāng)通暢，但此前美的置業(yè)和美的集團(tuán)也沒有實(shí)現(xiàn)。時(shí)至今日，建發(fā)的這場(chǎng)商業(yè)大實(shí)驗(yàn)還在繼續(xù)。
除了家居賣場(chǎng)，建發(fā)對(duì)光伏行業(yè)也情有獨(dú)鐘。
2023年8月，一家名為常熟光晟新能源的公司注冊(cè)成立，股權(quán)穿透后發(fā)現(xiàn)，該公司隸屬于建發(fā)股份。
從之后的一系列動(dòng)作來看，這家公司就是建發(fā)整合光伏資產(chǎn)的投資平臺(tái)。ST中利因深陷隋田力專網(wǎng)通信案賠了個(gè)底掉，建發(fā)趁機(jī)介入，后又馬不停蹄接管尚德電力，在光伏領(lǐng)域的野心展露無遺。
相同的是，ST中利和尚德電力都已經(jīng)爛到了根，王柏興曾打著“光伏扶貧”的旗號(hào)，操控中利集團(tuán)全面轉(zhuǎn)向光伏產(chǎn)業(yè)，但后期因侵占上市公司利益被監(jiān)管層重罰，早已無力回天；
尚德曾擁有中國(guó)太陽(yáng)能行業(yè)至高無上的榮耀，施正榮也因此成為中國(guó)首富，但后來的話事人順風(fēng)光電也被曝資金鏈斷裂，東方資產(chǎn)入主僅一個(gè)月后，建發(fā)又出手接管。
不同的是，建發(fā)收購(gòu)ST中利付出了真金白銀，但對(duì)尚德（據(jù)傳）是“只負(fù)責(zé)運(yùn)營(yíng)，并不注入資金。”
建發(fā)在光伏領(lǐng)域的優(yōu)勢(shì)，在于大型電力企業(yè)的資源，建發(fā)表示要推動(dòng)中利進(jìn)入各大電力投資集團(tuán)的采購(gòu)名單。但如今光伏全產(chǎn)業(yè)鏈仍在產(chǎn)能過剩的泥沼中掙扎，頭部企業(yè)隆基、通威都在經(jīng)歷巨虧，建發(fā)在這個(gè)過程中可以低價(jià)獲得行業(yè)資源和產(chǎn)能，但想要獲得經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)，還需要等待一段時(shí)間。
03 抉擇
在建發(fā)開動(dòng)并購(gòu)戰(zhàn)車，轟鳴向前的時(shí)候，廈門象嶼和廈門國(guó)貿(mào)兩家上市公司卻表現(xiàn)出逐漸冷靜的跡象。
廈門象嶼曾決定注資忠旺集團(tuán)，忠旺由原東北富豪劉忠田創(chuàng)立，曾位居亞洲第一大、全球第二大鋁型材生產(chǎn)企業(yè)，被稱為“亞洲鋁王”。
但自2019年起，忠旺起深陷債務(wù)、退市、虛假貿(mào)易等多重危機(jī)。劉忠田甚至因涉嫌從美國(guó)卷走巨款，而被美國(guó)司法部判處465年的監(jiān)禁。
和建發(fā)相似，象嶼的主營(yíng)業(yè)務(wù)也是供應(yīng)鏈管理，但其金屬資源品類更為突出，2024年金屬礦產(chǎn)業(yè)務(wù)營(yíng)收就達(dá)到2149億元，占比接近六成。
去年11月20日，廈門象嶼公告公司將與控股股東象嶼集團(tuán)聯(lián)合重整忠旺集團(tuán)，公司擬出資6.9億元。然而，僅僅10天后，廈門象嶼決定放棄參與對(duì)新忠旺集團(tuán)的投資。象嶼集團(tuán)將繼續(xù)作為重整投資人，收購(gòu)并控股新忠旺集團(tuán)。
在破產(chǎn)重組收購(gòu)中，投資人半道反悔的并不罕見。但對(duì)于同樣的資產(chǎn)，控股股東繼續(xù)看好，上市公司廈門象嶼卻中途離場(chǎng)。與此同時(shí)，象嶼集團(tuán)還幫廈門象嶼“吞下”其對(duì)德龍鎳業(yè)的高達(dá)89.74億元的債權(quán)?？梢钥闯觯腹咀o(hù)犢子的心態(tài)十分明顯。
廈門國(guó)貿(mào)則更為收斂，公司多次強(qiáng)調(diào)要聚焦供應(yīng)鏈管理核心主業(yè)，拓展健康科技新興業(yè)務(wù)。
近兩年來，廈門國(guó)貿(mào)已經(jīng)做出五次剝離資產(chǎn)的決定，相繼將旗下國(guó)貿(mào)期貨、國(guó)貿(mào)啟潤(rùn)資本、擔(dān)保小貸公司、資產(chǎn)管理公司及國(guó)貿(mào)金融中心開發(fā)有限公司股權(quán)賣給母公司，合計(jì)回血46.45億元。
供應(yīng)鏈企業(yè)體量龐大，但盈利能力極低，且受國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)影響巨大。廈門三劍客總資產(chǎn)合計(jì)超過萬億，但供應(yīng)鏈主業(yè)毛利率只有2%左右，凈利率甚至不到1%。因此，提升盈利水平，其實(shí)是廈門國(guó)資幾家兄弟公司共同的核心驅(qū)動(dòng)力，只是在具體做法上有激進(jìn)保守之分。
破產(chǎn)重整中，建發(fā)、象嶼可以憑借資本優(yōu)勢(shì)，以打骨折的低價(jià)收購(gòu)各行各業(yè)的資產(chǎn)，但無論是美凱龍、ST中利，還是祥光銅業(yè)、尚德電力，都需要付出巨大的精力，抽調(diào)投融資、運(yùn)營(yíng)、管理等專業(yè)人員前往馳援受困企業(yè)。
這必然是一場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)極高的游戲，但機(jī)會(huì)往往就在這樣的風(fēng)險(xiǎn)之中蘊(yùn)藏。
04 寫在最后
1993年，六位來自瑞士的金屬交易商在荷蘭阿姆斯特丹創(chuàng)立了托克集團(tuán)，后來公司總部搬遷至新加坡——這個(gè)身處馬六甲海峽咽喉要道的核心港口。
憑借“獅城”卓越的地理位置，托克靠“搬運(yùn)”全世界各地的大宗貨物，躋身世界500強(qiáng)，成為全球供應(yīng)鏈翹楚。2023年?duì)I收高達(dá)2443億美元，排在世界第19位。
基于出眾的產(chǎn)業(yè)洞察，高超的期貨風(fēng)控，以及產(chǎn)業(yè)鏈布局，其利潤(rùn)率能夠達(dá)到3%，在供應(yīng)鏈賽道已經(jīng)相當(dāng)優(yōu)異。且僅靠建發(fā)1/5的員工，就創(chuàng)造了后者7倍的利潤(rùn)。相比之下，中國(guó)大宗商品貿(mào)易公司因?yàn)閺?fù)雜的原因，難以獲得如托克公司那樣的高利潤(rùn)率。
憑借資本優(yōu)勢(shì)和供應(yīng)鏈能力進(jìn)行資源整合，成為廈門同業(yè)們博取更高利潤(rùn)率的方向。這樣的謀局是否能夠最終獲得成功，可能還需要靜待一輪新的周期繁榮，才能檢驗(yàn)。
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